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公司于8 月21 日發布2023 年中報，上半年實現收入654.36 億元，同增16.28%；歸母凈利64.68 億元，同降34.26%。Q2 公司實現歸母凈利39.18 億元，同降20.28%，降幅較Q1 顯著收窄。業績表現較亮眼，維持公司買入評級。

支撐評級的要點

份額穩步回升，利潤率環比恢復。根據公司中報，上半年公司實現自產水泥及熟料銷量1.30 億噸，同比增長1.78%；而上半年全國水泥產量9.53 億噸，同比增長1.3%（同口徑），公司自產水泥及熟料銷量增速跑贏全國水泥產量增速，這說明公司的市場份額在穩步回升。我們測算公司上半年單噸水泥價格305.7 元/噸，噸成本224.0 元/噸，噸毛利81.7 元/噸，噸三費32.5 元/噸；分別同比-42.5 元/噸、-7.4 元/噸、-35.2 元/噸。上半年水泥業務毛利率27.94%，同比下降6.26pct，環比上升4.37pct。成本的詳細拆分方面，噸原材料37.0 元/噸，噸燃料動力141.3 元/噸，噸折舊15.1 元/噸，噸人工+其他合計是30.0 元/噸；分別同比-1.0 元/噸、-7.1元/噸、0.6 元/噸、-0.3 元/噸。煤炭采購同比有所下降，一定程度緩解了價格壓力。

骨料業務增長亮眼，毛利占比進一步提升。上半年公司骨料業務表現亮眼，新增骨料產能2,160 萬噸、商混產能780 萬方、光儲裝機容量38MW。骨料及機制砂業務實現收入16.88 億元，同增116.84%，毛利率57.55%，上升1.78 個百分點。

公司骨料業務收入占比達到2.58%，毛利占比達到7.64%，已成為公司重要的收入和利潤支撐。

需求企穩仍有挑戰，或需底部思維看海螺水泥。二季度以來全國水泥均價持續下跌，當前的情形下水泥需求企穩回升仍然具備挑戰，需要基建或地產集中發力拖底穩增長，但當前經濟環境下基建與地產發力均具備難度，或應以底部思維看待水泥股。海螺水泥當前0.74 倍PB，破凈且幾乎處于歷史最低分位數水平，估值已相當便宜。另一方面，我們測算2021 年海螺水泥噸凈利112.2 元/噸，高于行業平均48.9 元/噸，2022 年噸凈利57.1 元/噸，高于行業平均30.83 元/噸。我們預計海螺水泥較行業平均的成本優勢在中樞的40 元/噸附近，按照全行業盈虧平衡，僅海螺水泥盈利估計，公司利潤底部在112 億元附近，隨著行業出清加速，公司市場份額有望提升，利潤有望企穩回升。

估值

考慮二季度以來水泥價格持續下滑，我們調整公司盈利預測。預計2023-2025 年公司實現營收1,369.84、1,449.30、1,505.74 億元；歸母凈利150.79、16058、179.01億元；每股收益分別為2.85、3.03、3.38 元，對應市盈率9.0、8.4、7.6 倍。

評級面臨的主要風險

煤炭價格上漲，水泥需求回落，格局惡化。

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