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事件：公司發布2023 年中報，23H1 實現營收35.3 億元，同比增長16.6%；實現歸母凈利潤9.2 億元，同比增長10.1%。23Q2 分別實現營收、歸母凈利15.1、3.5 億元，同比增長32.1%、14.8%。Q2 利潤增速低于市場預期，主因毛利率、營業稅及附加影響。

品味逆境承壓，夜郎古藏器待時。1）23H1 舍得內生收入同增14.2%，Q2增速偏高系基數波動原因。分產品看：①23H1 估算品味舍得增速與整體收入基本一致。伴隨投資、出口及中產收入增長降速，次高端商務及居民消費均表現不振，品味在行業承壓背景下，主要旨在做好宴席及會戰城市開拓以鞏固市場份額，上半年增長表現符合預期。②23H1 估算舍之道、沱牌增長較快，受益渠道擴張及及消費場景恢復，公司300 元以下產品保持放量趨勢，光瓶酒T68 增長最為突出。③23H1 估算藏品10 年因渠道重整導致收入有所下滑，伴隨銷售公司7 月籌建落地，預計下半年將實現收入進度的追回。分區域看：

23H1 公司省內、省外白酒銷售分別同增9.2%、18.9%，其中四川、山東、天津等核心市場貢獻主要增量，重慶、上海、南京、武漢等城市會戰效果亦在逐步顯現。2）23H1 夜郎古收入貢獻0.75 億元，作為醬酒新興品牌，23 年公司主要聚焦渠道建設，弱勢環境下做好過程考核。

結構壓制毛利，稅金波動亦造成負面拖累。23Q2 公司凈利率同比下滑3.8pct 至23.3%，主因毛利率、稅金率拖累。1）23Q2 公司毛利率同比下滑1.9pct至71.9%，1 則源于公司產品結構拖累（23H1 舍得內生毛利率同比降1.8pct），2 則源于夜郎古銷售公司進表影響（23H1 夜郎古毛利率為37.9%）。2）23Q2公司營業稅金及附加比率同比提升2.4pct 至15.8%，波動較大主要源于部分新建產能投入生產帶來新增稅費。

擬推二期員工持股計劃，完善激勵以待云開。為建立完善公司長效激勵機制，公司公告擬在未來6 個月內以不超過210 元/股價格回購1.85~3.70 億元公司股份，用于員工持股計劃。考慮22 年員工持股計劃的人員覆蓋范圍及人均激勵金額均相對有限，新一期股權激勵有望充分涵蓋公司核心骨干，從而充分激發公司內生動能。

投資建議：2021 年以來，公司踐行長期主義，治理及激勵機制逐步理順，各區域銷售基礎日漸夯實，持續跑出次高端alpha，未來期待經濟修復帶動舍得彈性重新顯現。預計公司2023-2025 年實現營業收入73.10/86.02/105.29 億元，歸母凈利潤19.01/22.36/28.07 億元，對應PE 為23.48/19.96/15.91 倍，維持“增持”評級。

風險提示：經濟向好節奏不確定性；主力價位競爭加劇；食品安全風險；低檔酒增長不及預期風險。

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