作者/星空下的牛油果

編輯/菠菜的星空

【資料圖】

排版/星空下的菠蘿蜜

最近的A股，真正讓大家感受到，什么叫沒有最低，只有更低。

大盤不行，各板塊卻呈現輪動。8月17日，環保板塊開始逆勢走強。

緣起發改委等相關部門，聯合發布指導意見：要求各發電企業，在風電和光伏等產業升級加快，設備面臨退役的情況下，做好設備報廢處理，引導資源回收企業做好資源回收。

國泰環保（301203）和清研環境（301288）等個股均迎來漲停。就連此前深陷財務造假旋渦的啟迪環境（000826）也位列其中。

來源：東方財富網——啟迪環境（截至2023年8月23日）

難道，啟迪要從泥潭中爬出來了？

一、重資產，高杠桿

啟迪環境主營數字環衛（城鄉環衛一體化、生活垃圾分類、城市大管家和智慧公廁建設和運營等）、水務生態、固廢處置及環保車輛及環保設備的研發和制造。

營收結構來看：2022年，環衛業務占比約47%，水務、固廢和環保設備等占比分別為17%、13%和13%，其他業務占比約10%。環衛業務占據半壁江山，其他三塊業務占比較為均衡。

業務模式來看，主要是公私合營的PPP（

Public-Private-Partnership的縮寫）模式。通俗解釋，政府想建設基礎設施以及公共服務項目，但資金有限。因此，引入社會資本，共同合作，充分發揮社會資本活力。由此可見，啟迪的交易對手方，主要是各級政府。

當然，對社會資本也是有利可圖，畢竟誰也不是靠情懷做生意。

據公司年報披露：水務和固廢業務（環衛和銷售環保設備不涉及建設期），主要采用BOT（建設-運營-轉移）和TOT（轉移-運營-轉移）。

啥意思？以BOT為例。啟迪投資建設項目，建成后享有一段時間的壟斷的特許經營權（無所有權，TOT有所有權），獲取運營收益。特許權到期后，無償轉移給國家。

由此看來，買賣想干成，啟迪首先得有錢，沒錢也得借錢。高杠桿，成為行業的標簽。

數據顯示：隨著啟迪項目投入，在建工程+無形資產（根據會計準則：BOT項目建設期間，成本投入在在建工程和無形資產中列示）從2014年的39億，增長到2020年的227億，資產負債率也在逐漸上升。最近幾年，一直維持在60%以上。

來源：同花順iFinD——啟迪環境

然而，高杠桿是個雙刃劍，能助你入云端，也能拉你進深淵。

二、借得起卻還不起，陷財務危機

對于高杠桿的企業，健康的現金流至關重要。一旦現金流出事兒，將深陷財務危機。

所謂健康的現金流，首先要能賺錢。

數據顯示：受放疫以及疫后整體經濟疲軟的影響，各級政府財政支出趨緊，啟迪的營收自2019年開始下降，但總體還是維持70億以上的規模，似乎還可以。但實際只看營收，存在泡沫。

來源：同花順iFinD——啟迪環境營業收入

對于BOT模式的項目，建造期雖只投入未產出，但仍需按“完工百分比法”等確認收入，同時等額確認成本。雖不影響利潤，卻使收入和成本“虛高”。而且，完工百分比的計算，常用已發生成本占比確定。未來花多少錢誰說的準，操作空間很大。

剔除以上影響，啟迪的營業利潤僅約10億左右。2017-2019年，更是一路下行，在5億左右徘徊。最近三年，更是連續虧損，累計虧損額高達63億（部分原因為資產減值）。不僅如此，受近年地方財政壓力影響，回款問題日趨嚴重。財報數據顯示，公司應收賬款余額不斷提高，周轉天數不斷上升，最高已突破260天。

來源：同花順iFinD——啟迪環境營業利潤

賺的少，還被“賴賬”，難怪啟迪的貨幣資金連年下跌。截至2021年末，貨幣資金僅14.03億元，而僅短期借款一項就高達46億。

財務困境，可見一斑。

三、企圖被并購自救，深陷造假風波

退一步講，縱使盈利能力差，啟迪還有200多億的項目和50多億的應收賬款，實在不行還能處置以紓困。

然而，200多億的資產，貌似也是水分十足。

自2020年開始，啟迪開始對項目及應收賬款進行減值，導致公司虧損。2021年，虧損高達46億。對此，深交所火速發出《關注函》。首先，態度上啟迪18次延遲回復；其次，在回復深交所問詢中，啟迪提供了一份12個項目的減值清單。然而，證券時報相關人士走訪發現，項目價值存在虛高，部分項目甚至完全未開工。

來源：證券時報

一片質疑聲中，2022年3月證監會對啟迪進行立案調查。證監會的一紙立案書，徹底成了壓倒啟迪的最后一根稻草。

困境中的啟迪自2021年開始，就在籌劃被城發環境（000885）吸收合并，以實現自救。然而面對證監會的立案調查，7月城發變公告終止。畢竟，誰也不想去觸碰燙手的山芋。就此，啟迪自救失敗。

來源：城發環境2022年7月22日公告

2023年4月初，啟迪收到《處罰告知書》。公告顯示：2017-2018年間，啟迪通過虛假完工成本比例，虛構收入和成本，涉嫌違法。公司及相關高管都將收到處罰。

來源：啟迪2023年4月公告

至此，啟迪開始了內部管理層的大換血。2022年財報顯示：僅2022年，離任董監高人數就高達10位。管理層如此動蕩，不知大家是否是臨危快逃？

管理層動蕩，經營業績差（2023年上半年繼續虧損），現金流緊張。此刻的啟迪，危如累卵。

根據公司8月9日公告：公司累計未結涉訴及仲裁金額約51億，已結待履行金額約22億。如此金額，即使43億應收賬款全部收回，也是杯水車薪。

果不其然，因無法履行償還業務，8月9日，啟迪已被列入失信人名單。

來源：啟迪環境2023年8月9日公告

曾經的環保龍頭，現在的老賴，啟迪的后續，怕是非常不樂觀。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

關鍵詞：