對比收入幾乎全部來自于鋰鹽業務的“鋰業雙雄”，鹽湖股份大半收入來自氯化鉀，本身也不具備估值優勢，至少鉀肥在二級市場的估值趕不上鋰鹽。

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照當前趨勢，今年鋰鹽行業可能會誕生三家200億元利潤級別的上市公司。

8月24日晚間，西藏礦業(000762.SZ)、鹽湖股份(000792.SZ)發布半年報，前者“鋰類產品”毛利率為94.47%，后者碳酸鋰毛利率也達到了92.64%。

這一利潤率水平，已經可以與貴州茅臺(600519.SH)2021年茅臺酒的利潤率比肩。據公開資料顯示，2021年飛天茅臺酒的毛利率為94.03%。

其中原因有二個。首先一季度國內鋰鹽價格大幅上漲，二季度價格有所回落，但是仍然處于歷史絕對高位;其次鹽湖提鋰成本遠低于礦石提鋰，單噸成本可以做到3萬元及以下水平。

僅以鹽湖股份為例，上半年碳酸鋰銷量為15004噸，對應的營業成本為3.8億元。照此估算，公司每噸碳酸鋰成本僅為2.53萬元，而其平均售價則達到了34.42萬元。

加上同樣高利潤率的氯化鉀業務，鹽湖股份上半年利潤規模高達91億元，其中二季度56.6億元的凈利潤再次刷新公司單季盈利紀錄。

上述背景下，部分賣方機構已經將該公司全年盈利預期上調到了200億元，較今年4月的預期值翻倍。

只是，與氣勢如虹的業績相比，公司自去年8月恢復上市以來股價表現不溫不火，始終維持在30元附近波動，這又是什么原因造成的?

帶動收入增長的原因有二：一個是上半年碳酸鋰價格的大幅上漲，另一個則是來自企業內部產能規模的提升。-視覺中國

鉀、鋰兩大主營毛利率均超80%

二級市場最關注的是鹽湖股份的鋰鹽業務，但是公司氯化鉀業務同樣不容忽視，少了后者的支持，公司是無法實現如此可觀業績的。

從收入結構上看，鹽湖股份上述兩大主營產品收入占比超過92%，氯化鉀、碳酸鋰占比分別為61.64%和29.84%，其中碳酸鋰因為漲價、銷量增長帶動，收入占比較上年同期出現明顯提升。而對比其他大宗商品，鹽湖股份的氯化鉀業務盈利能力也不容小覷。

上半年，其氯化鉀產品毛利率同比增長15.96個百分點至81.05%，主要拉動因素也是產品漲價。

受到海外市場多重因素影響，全球鉀肥價格達到了近10年的歷史高價，并帶動國內鉀肥價格同步上漲。

百川盈孚數據顯示，今年1月，國內氯化鉀價格為3475元/噸，到6月初時最高漲至4960元/噸。

雖然各區域價格存在一定差異，但是市場供需如此，青海鹽湖氯化鉀價格隨之走高，當地氯化鉀(60%粉)從年初的每噸3490元升至4880元。

不過，相比之下，鋰鹽業務對鹽湖股份盈利能力的拉升效果更為明顯。

先看收入情況。上半年，鹽湖股份碳酸鋰產品營業收入暴增超過10倍，接近52億元，在公司內部地位明顯增強。

帶動收入增長的原因有二：一個是上半年碳酸鋰價格的大幅上漲，另一個則是來自企業內部產能規模的提升。

鹽湖股份原有碳酸鋰產能1萬噸，去年8月2萬噸/年電池級碳酸鋰項目完成建設，進入試生產階段。

到今年6月，上述2萬噸產能全線貫通，并達到全線試生產狀態。

對比具體產銷數據，2022年上半年公司碳酸鋰產量達1.5萬噸，而在2021年全年產量尚不過2.27萬噸。

更為重要的是，上述接近52億元的鋰鹽收入中，絕大部分都轉化為了公司的利潤。

半年報顯示，上半年公司碳酸鋰毛利率達到92.64%，鋰鹽行業內利潤率位居前列，細分的鹽湖提鋰行業中也僅次于西藏礦業。

此外，上半年公司碳酸鋰生產成本較2021年進一步下降。

按照碳酸鋰銷量、營業成本估算，鹽湖股份當期每噸碳酸鋰成本僅為2.53萬元，而2021年的平均成本則為2.83萬元。

“與去年相比，今年散單市場調價頻率遠高于去年，比如去年一個月報兩次價，今年則是按周調價，甚至是按天調價。”一位多次往返青海的貿易人士反饋稱。

不過，就半年報數據來看，鹽湖股份鋰鹽實際銷售價格會略低于市場均價。

按照前述估算，公司上半年碳酸鋰平均售價為34.42萬元/噸，同期安泰科統計的國內工業級碳酸鋰市場均價則為42.6萬元/噸，2021年時也差不多維持在8折左右的水平。

整體上看，公司業績增長的驅動力，主要為行業景氣度的快速提升、新增產能的釋放，以及生產成本的進一步降低。

下半年仍有望環比增長

決定下半年經營趨勢的變量，包括行業和企業兩個層面。

其中，行業層面的決定因素為氯化鉀、碳酸鋰的供需和價格運行，其中又以碳酸鋰如何運行最為重要。

而就價格表現來看，近期鋰鹽“主產區”四川限電影響，碳酸鋰開始重新上漲，市場均價已經接近49萬元/噸。

“業內看漲預期較為明顯，不確定的是能否突破3月的高點。”上述鋰鹽貿易人士指出。

考慮到他作為貿易商的身份，判斷可能會存在一些主觀因素外，不過部分來自行業層面的因素同樣不容忽視。

今年7月，21世紀經濟報道曾報道指出，現階段鋰鹽價格只是受制于需求端處于恢復階段，加之此前低價原料庫存未完全消耗，整體盈利情況尚可，使得鋰精礦、鋰鹽價格處于短暫平衡狀態，但是在成本端的擠壓作用下，平衡注定無法長期延續。

打破上述平衡的選擇有二：一個是進口礦降價，另一個就是鋰鹽價格上漲，如此鋰鹽環節才能保證自身的利潤空間。

百川盈孚指出，鋰礦資源緊張，8月2日PLS最新拍賣價格為6350美元，按最高價格品味6%折算成本突破45萬元，成本面有力提振。

此外，該機構25日還反饋稱，下游需求旺盛，采購積極，現貨市場低價貨源難尋，詢價氛圍積極。

若下半年碳酸鋰選擇繼續上行，將再度拉高鋰鹽企業的產品銷售均價，帶動其利潤率進一步走高。

而在行業層面，鹽湖股份受到產能爬坡的帶動，產量將大概率實現環比增長。

對此公司此前已經明確，“下一步藍科鋰業公司(鹽湖股份子公司)將不斷優化裝置生產條件，優化完善工藝參數，逐步提高裝置負荷……”

對比百川盈孚提供的青海產量數據來看，今年7月，青海當地碳酸鋰產量已達9098噸，同比增長37.1%，環比增長12%。

鹽湖股份作為當地產能最大的鹽湖提鋰企業，上述整體產量變化一定程度上也可以反映出公司的產量變化情況。

21世紀資本研究院認為，考慮到鹽湖股份2018年以來實際產量與名義產能存在差值，以及上述產能逐步釋放的帶動，下半年產量會略高于上半年，全年公司碳酸鋰產量大概率會超過3萬噸。

另有接近鹽湖股份人士介紹稱，“鉀、鋰業務外，公司還規劃有鎂、鈉和氯產業，以及鹽湖稀散元素的開發。比如稀散元素中計劃重點開發銫金屬、銣金屬等高附加值產品，并計劃對鹽湖提鋰生產過程中硼資源進行回收利用。”

不過，以上資源的開發仍屬于公司長遠規劃，以短期影響經營業績的主要變量仍然是鉀、鋰為主。

股東頻繁減持股價承壓

由于一季報、半年報的利潤保持環比，加上行業景氣度維持高位，賣方機構對鹽湖股份的盈利預期值只能不斷上調。

據不完全統計，7月以來，5家賣方機構對鹽湖股份的2022年利潤預期值區間，達到167億元至209億元。

其中，209億元的利潤預期值來自申萬宏源(000166.SZ)，年內該機構也已經四度上調鹽湖股份盈利預期。

今年3月，申萬宏源的盈利預期值為79.8億元、4月上調至129.6億元，5月底進一步上調至160.7億元，直至今年7月調高至209億元，

若按照鹽湖股份上半年91億元的凈利潤計算，相當于公司H2要實現環比近30%的增長。

與賣方樂觀預期形成鮮明對比的，卻是鹽湖股份年內始終不溫不火的股價表現。至8月25日收盤，鹽湖股份年內下跌21.31%，漲幅位居17只鋰礦成分股末尾。

而自恢復上市以來，除了2021年8月初期大幅上漲外，今年多數時間處于27元至34元之間波動。

即便部分賣方給出40元以上的目標價，鹽湖股份卻始終不為所動。

實際上，雖然今年鋰鹽、鋰礦股已經處于歷史高位，但是重要股東交易情況卻保持了相對穩定。

比如贛鋒鋰業(002460.SZ)、天齊鋰業(002466.SZ)，包括高管在內的重要股東今年未出現1筆減持。

鹽湖股份則不然，今年2月、3月、6月和7月均有重要股東減持，每筆減持數量都在5000萬股以上。

對比公司股價走勢也可以看出，每當股價有望突破上述波動區間時，減持都會如期到來。比較典型的是今年2月底、3月初，公司股價一度超過35元，結果這期間中國建設銀行青海分行、中化集團各自減持5500萬股左右。

同時，對比收入幾乎全部來自于鋰鹽業務的“鋰業雙雄”，鹽湖股份大半收入來自氯化鉀，本身也不具備估值優勢，至少鉀肥在二級市場的估值趕不上鋰鹽。

如果采用最新的Wind一致性盈利預期值和8月25日收盤價的統一口徑計算，當前天齊鋰業、贛鋒鋰業年化估值分別為13.26倍、13.77倍，鹽湖股份則只有10.05倍。

加上7月以來鋰礦板塊系統性回調，“鋰業雙雄”市值明顯縮水，市場比較效應上也限制了鹽湖股份二級市場的表現。

此外，三家行業龍頭企業中，二級資金對鹽湖股份的參與程度也很一般。

僅以8月以來的持股情況為例，北向資金在贛鋒鋰業持股占自由流通股本比例始終維持在10%以上，天齊鋰業在深股通恢復后，這一持股比例也迅速提升至3%以上，而鹽湖股份則始終保持在1%左右波動。

多重因素疊加，雖然鹽湖股份擁有傲視行業的利潤率，可觀的盈利預期，但二級市場表現卻始終趕不上其他行業龍頭。

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