人力資源服務板塊走出“慢牛”行情，趨勢龍頭科銳國際10月25日迄今股價累計最大漲幅超83%，北京城鄉10月12日迄今累計最大漲幅達66%。
消息面上，人力資源社會保障部近日印發《關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025年）的通知》，提出培育壯大人力資源服務市場主體，到2025年重點培育形成50家左右人力資源服務龍頭企業和100家左右“專精特新”企業。
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開源證券分析師初敏在12月21日發布的研報中還指出，人力資源服務行業深度受益疫后復蘇，有望率先反彈。疫情三年來，我國青年失業率不斷走高，企業需求端求人倍率則常年在1.2以上，供需錯配困境明顯。放眼海外，歐美、日本放松防疫管控后，海外人力資源巨頭收入增速最高接近40%。任仕達、德科集團、Recruit、ADP四家公司2022年第三季度的收入分別恢復至2019年同期的117.4%/102.5%/144.8%/134.3%，凈利潤分別恢復至2019年同期的164.3%/60.3%/155.5%/148.9%。除德科集團外，營收和凈利均高于疫情前水平。
中長期邏輯上，我國2011-2021年就業人口占總人口比例從69.8%下降到63.6%，就業人口絕對量從9.41億下滑到8.98億人。人口紅利消退促使勞動力市場供求關系轉變，企業雇傭成本增加，具備降本提效的人力資源行業滲透率有望提升。2021年我國人力資源市場規模6608億，天風證券預計21-26年未來復合增速16%。
我國人服行業發展最快的業務分支是靈活用工、招聘和人事代理。其中靈活用工又最為景氣。靈活用工指除簽訂標準雇傭合同以外的非標準用工，核心要素為“降本增效”和“滿足用工需求”。
我國靈工行業具有滲透率低、增速高的特點。開源證券指出，美國廣義靈活用工滲透率已達到32%，日本約達42%，中國仍不足10%。狹義靈活用工人數差異更為明顯，美國成熟市場已達到10%，中國僅不足1%。同時根據易觀分析，2016-2021年我國靈活用工行業復合增速達44.09%。按照民生證券假設，2025年我國靈活用工市場規模可達1.9萬億元，2021-2025年行業復合增速為21%。
國信證券指出，人力資源行業整體具備順周期屬性，但靈活用工賽道在經濟下行期具備一定逆周期屬性，在經濟增長不確定時，往往呈現出更強的韌性。2022年10月全國城鎮調查失業率為5.5%，城鎮青年失業率已達17.9%，靈活用工就業“蓄水池”作用有望凸顯。
靈工行業現階段進入門檻較低，國內企業大多以小作坊的形式存在，行業整體呈現小而散的競爭格局。按照易觀分析行業規模為基數，國內前三大靈工企業科銳國際、萬寶盛華、人瑞2021年CR3靈工業務滲透率為1.61%，每家企業滲透率均不足1%，行業格局非常分散。民生證券認為，隨著國內監管趨嚴，人力資源服務商的合規成本上升，小作坊企業利潤空間被壓縮，頭部合規企業將受利好。
除了靈活用工外，中領智庫在12月5日的研報中還關注招聘（獵頭+在線招聘）、人事代理兩大細分賽道。
獵頭服務具有“面向中高層群體+尋找時間長+成功率低+容錯率低”的特點，稀缺性是其高客端價的核心成因。線下獵頭平均毛利率可以達到40%以上，線上獵頭平臺毛利率則更高。中國獵頭企業的平均傭金率達到22%左右，同道獵聘的毛利率自2017年以來一直高于75%。高端人才尋訪市場具有項目型的特點，極度依賴獵頭顧問的個人能力與客戶關系，因此獵頭行業極為分散。
在線招聘是低頻剛需的紅海市場，根據BOSS直聘的招股書，在線招聘2020年市場規模達到了552億元，2015-2020年行業復合增速為23.26%，根據招股書，預計2025年在線招聘市場規模將達到2234億元，超過線下招聘2226億元市場規模。
對于以前程無憂、boss直聘為代表的綜合類招聘軟件，在線招聘行業集中度較高。結合艾瑞咨詢的市場規模（不含分類信息平臺和其他更為細分的垂類平臺的較窄口徑市場規模），2021年Boss招聘/前程無憂/智聯招聘/同道獵聘的市場份額分別為26.6%/27.6%/24.7%/16.6%，CR4達到了95.5%。
在B端接入企業的數量和C端每日、每月活躍用戶數、營收增速等方面，Boss直聘各項數據均領先，民生證券認為其有望憑借對中小企業的招聘效率的優勢，成為行業龍頭。
人事代理業務是人事管理的核心業務，包括員工社保公積金代理、在職人事管理服務、入離職管理服務、勞動關系管理服務等。創立初期即具備一定的牌照壟斷性質，是傳統國企的現金牛業務。
據灼識咨詢，2019年行業市場規模為988億元，2021年預計為1170億元，其中2016-2021年CAGR為13.25%，低于靈活用工44.09%/獵頭21.08%/在線招聘24.23%。外服控股、北京外企(FESCO)、中智集團等幾家國資旗下人力資源服務企業憑借先發優勢及規模優勢，建立深厚品牌壁壘，在人事代理市場居于主導地位。
整體來看，國內人資企業有三大競爭主體，國企、民企和外資企業。
科銳國際屬于民營企業，是國內人力資源服務龍頭，公司業務以靈活用工為主，兼具獵頭和技術服務。公司2022年增持Investigo10%股權，加快國際化布局，2021年境外業務占比達22.53%。2021年公司靈活用工收入為59.31億元，收入占比84.60%。
北京外企是老牌人力資源國企典范，北京城鄉擬通過重組取得其100%股權，1月17日公告重組事項在積極推進中。公司經營業務主要包括人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務等。2021年公司業務外包服務收入217億元，主營業務占比為85.50%；但從毛利來看，人事管理業務雖然主營收入占比僅為5%，毛利貢獻占比卻達50.43%。
外服控股立足國內華東地區人力資源服務市場，是國內成立歷史最為悠久的一批人力資源服務企業，隸屬東浩蘭生集團，東浩蘭生是大型現代服務業國有骨干企業集團。業務外包為公司第一大收入來源，薪酬福利、人事管理分別為第二第三大收入來源，收入占比分別為69.76%、13.03%、10.12%。人事管理和薪酬福利業務貢獻主要毛利，2021年毛利占比各為54.21%/26.82%。2022年集團擬計劃控股華東地區人力業務外包企業遠茂集團，加強公司外包業務的協同性。
不過，有分析人士指出，人力資源行業進入門檻較低，在行業的快速成長期間企業數量將會進一步增加，或造成競爭格局惡化，容易引發價格戰進而削弱行業整體的盈利能力。
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