核心觀點

8 月22 日，公司發布2023 年半年度報告，上半年公司血制品業務穩步增長，核心產品白蛋白、靜丙、纖原保持產銷平衡，PCC 上市后持續放量，帶來業績新增量。6 月陽城漿站獲得單采血漿許可證，進一步提高了原料血漿供應能力；研發管線持續推進，在研產品梯隊良好。預計公司將在華潤集團的持續賦能與支持下，持續提高血制品業務經營能力，伴隨血制品需求增長及去年低基數，下半年公司業績有望實現進一步增長。

事件

(資料圖片僅供參考)

公司發布2023 年半年度報告，業績符合預期

8 月22 日，公司發布2023 年半年度報告，實現：1）營業收入15.41 億元，同比增長10.16%；2）歸母凈利潤3.26 億元，同比增長16.88%；3）扣非歸母凈利潤2.57 億元，同比增長3.97%；4）基本每股收益0.65 元。業績符合預期。

簡評

血制品業務穩定增長，投漿量減少及高基數影響23Q2 業績2023 年第二季度，公司實現營業收入7.35 億元，同比下降1.23%；歸母凈利潤1.56 億元，同比下降11.23%；扣非歸母凈利　　潤1.20 億元，同比下降14.10%。23Q2 公司業績出現下降，主要由于：1）Q2 投漿量受去年下半年采漿量減少的不利影響；2）22Q2 公司出口部分產品，導致業績高基數。

2023H1 公司業績實現穩步增長，主要由于：1）血制品業務穩步增長，帶動整體銷售收入增長；2）經銷業務（復大醫藥）在市場需求旺盛情況下，血制品銷量大幅增加；3）理財收益增加。23H1 公司非經常性損益0.69億，同比增長119.11%，扣非后歸母凈利潤增速慢于收入增長，主要由于非血制品業務收入增長，銷售結構變化導致毛利率下降。

血制品業務：業績同比穩定增長，漿站建設及研發管線持續推進核心產品保持產銷平衡，PCC 上市后持續放量。23H1 公司血液制品業務實現收入7.62 億元，同比增長10.03%；凈利潤5.52 億元，同比增長124.50%，其中包括收到控股子公司分紅2.52 億元，剔除后凈利潤同比增長22.09%。分產品看，靜丙23H1 銷售2.57 億元，同比增長20.36%；人血白蛋白銷售2.25 億元，同比增長7.83%；人纖維蛋白原銷售2.11 億元，同比下降6.08%；PCC 銷售收入0.23 億元，同比增長106.89%。23H1 公司核心產品白蛋白、靜丙、纖原保持產銷平衡，銷量穩步增長；公司PCC 上市后處于持續放量階段，上半年收入實現大幅增長，帶來業績新增量；VIII 因子產品獲得批簽發并于2023 年5 月正式上市銷售，現階段主要工作是推進各省掛網準入，仍處于市場開發階段。

陽城漿站獲得采漿許可證，漿站建設及研發管線持續推進。公司現有單采血漿站14 家，23H1 采漿量約為215 噸，與去年同期基本持平，噸漿產值和毛利率水平處于行業前列。2023 年6 月，公司陽城漿站獲得《單采血漿許可證》，14 家漿站全部實現采漿，進一步提高了公司原料血漿供應能力。預計隨著線下采漿秩序持續恢復，加之華潤醫藥賦能，公司有望獲得更多漿站建設資源，“十四五”期間漿站數量及采漿量有望進一步提升。

公司產品管線豐富，持續加大研發投入，優化產品結構。目前在研的項目包括vWF 因子、高濃度（10%）靜注人免疫球蛋白、C1 酯酶抑制劑等產品，在研產品梯隊良好，有望在未來持續提高盈利能力。

非血制品業務：血制品銷量增加帶動經銷業務業績增長，其他業務收入同比下降糖尿病用藥業務（天安藥業）：集采政策銷售收入，未來逐漸退出。23H1 公司糖尿病用藥業務實現收入0.60 億元，同比下降40.81%；凈利潤0.07 億元，同比下降60.11%。收入下降主要由于產品受“集采”政策等影響，銷量大幅下降，同時產品毛利率、銷售費用率下降。天安藥業與股東華潤醫藥控股控制的企業，包括華潤雙鶴及其控制的企業存在同業競爭情況，未來公司將通過股權轉讓、資產處置等方式退出糖尿病用藥業務。

生化藥業業務（新百藥業）：部分產品退出醫保及集采影響當期業績。23H1 公司生化藥業業務收入1.85億元，同比下降11.43%；凈利潤0.15 億元，同比下降23.25%。23H1 生化藥業業務部分產品退出醫保及地區“集采”政策，導致營業收入及凈利潤出現一定下滑。

藥品經銷業務（復大醫藥）：血制品銷量增加推動收入提升。23H1 公司藥品經銷業務收入5.36 億元，同比增長33.98%；凈利潤0.25 億元，同比增長7.40%。23H1 白蛋白、靜丙、重組人凝血因子VIII 等產品市場需求旺盛帶來銷量增長，但受集采等因素影響，部分產品銷售價格下降，導致利潤率有所下滑。

化學藥業務（欣和藥業）：生產尚未實現規模化，計提減值導致業務虧損。23H1 公司化學藥業務收入0.05億元，同比下降48.47%；凈利潤-0.15 億元，較去年同期減虧0.04 億元。23H1 公司原料藥品種生產尚未實現規模化，銷售毛利不能完全消化固定資產折舊目前仍處于虧損狀態，但公司通過采取降本增效等措施實現了部分減虧。未來公司將通過多渠道、多方式推進欣和藥業的資產處置。

銷售結構變化影響毛利率，回款增加帶動經營凈現金流增長23H1 公司毛利率49.89%，較去年下降4.75pp，主要由于經銷業務收入增長，銷售結構變化導致毛利率下降。23H1 公司各項費用總體保持穩定，其中銷售費用3.20 億元（-5.47%），銷售費用率20.78%（-3.44pp）；管理費用1.01 億元（+2.38%），管理費用率6.56%（-0.50pp）；研發費用0.38 億元（+65.61%），研發費用率2.45%（+0.82pp）；財務費用-0.16 億元（+32.23%），財務費用率-1.06%（-0.18pp）。銷售費用率下降，主要由于收入基數增加，費用相對保持穩定；研發費用增加，主要由于在研產品研發投入加大所致。23H1 公司經營凈現金流3.93 億元，同比增長71.9%，主要系銷售回款增加所致。

盈利預測與投資評級

我們認為，公司作為國內領先的血制品企業之一，將在華潤集團的持續賦能與支持下，持續提高血制品業務經營能力，漿站數量、采漿規模及收入持續增長。同時隨著診療需求復蘇帶動血制品需求增長，疊加去年低基數，下半年公司業績有望實現進一步增長。

我們預計公司2023-2025 年收入分別為25.78 億元、22.40 億元和25.38 億元，分別同比變化-6.6%、-13.1%及13.3%；歸母凈利潤分別為5.03 億元、6.08 億元和7.43 億元，分別同比增長16.4%、21.0%和22.1%。公司目前處于解決同業競爭階段，將逐步剝離或處置非血制品業務，血制品業務將實現快速增長，同時保持較高的噸漿利潤水平。預計2023-2025 年公司血制品業務收入分別為15.17 億元、19.10 億元和25.24 億元，同比分別增長15.3%、25.9%和32.1%；歸母凈利潤分別為5.85 億元、7.45 億元和9.94 億元，分別同比增長17.6%、27.3%和33.5%。每股EPS 為1.00、1.21、1.47 元，當前股價對應2023-2025 年估值分別為31.0X、25.6X、21.0X，給予買入評級。

風險分析

1、血制品安全性問題及單采血漿站監管風險。由于血液制品主要原料的生物屬性，基于現有的科學技術水平，理論上仍存在未能識別并去除某些未知病原體的可能性，帶來的安全性問題可能對公司的經營造成不利影響。單采血漿站持續規范運營是血液制品企業的整體經營的重要因素之一，單采血漿公司監管政策的變化可能會對公司造成一定的影響。

2、疫情反復對血制品采漿及終端需求的影響：預計未來國內疫情可能趨于平穩，但仍存在疫情反復并導致防控措施調整的可能，從而可能對血制品采漿及終端需求造成不利影響。

3、新產品研發和上市進度不達預期。

4、漿站建設速度不及預期。

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