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公司2023H1 業績基本符合預期，在九價擴齡下維持穩健增長，我們認為九價HPV 疫苗將侵占二價HPV 疫苗市場，因此略微上調公司2023/24/25 年歸母凈利潤預測為87.43 億/90.81 億/85.07 億元（原預測為85.04 億/81.56 億/77.46億元），對應2023/24/25 年EPS 預測為3.64/3.78/3.54 元（原預測為3.54/3.40/3.23 元，經最新股本換算）。參考可比公司估值（基于中信證券研究部預測），截至2023 年9 月5 日，2023 年萬泰生物（2 價HPV 疫苗領導者，新增覆蓋作為可比公司）、康泰生物和沃森生物平均PE 為19 倍，考慮到公司代理業務占比較高（代理業務毛利率較低），我們給予公司2023 年15x PE 估值水平，下調目標價至55 元（原目標價為71 元，經最新股本換算），維持“買入”評級。

代理產品快速放量，自有產品營收下降。公司2023H1 實現營收244.45 億元（同比+33.19%）；歸母凈利潤42.60 億元（同比+14.24%）；扣非歸母凈利潤42.11億元（同比+13.53%）。其中2023Q2 營收132.73 億元（同比+39.53%）；歸母凈利潤22.28 億元（同比+23.34%）；扣非歸母凈利潤21.80 億元（同比+20.23%）。2023H1 代理產品營收235.83 億元，同比+41.35%；自主產品營收8.60 億元，同比-48.44%，自主產品營收下降主要系國內新冠疫苗需求下降，公司新冠疫苗收入顯著低于同期導致。2023H1 毛利率29.55%（同比-3.90pcts）；銷售費用率4.85%（同比-0.33pcts）；管理費用率0.75%（同比+0.18pcts）；研發費用率1.79%（同比-0.33pcts）。2023H1 歸母凈利率17.43%，同比-2.89pcts。公司代理產品受益于九價HPV 疫苗擴齡，2023H1 放量顯著，我們預期全年放量都將維持高速增長。

九價HPV 疫苗迅速放量，基礎采購額超1000 億元。代理產品方面，四價HPV疫苗獲批簽發626.67 萬支（同比+28.5%）、九價HPV 疫苗獲批簽發1467.82萬支（同比+57.85%）、五價輪狀疫苗獲批簽發659.68 萬支（同比+35.62%）、23 價肺炎疫苗獲批簽發81.39 萬支（同比-20.35%）、滅活甲肝疫苗獲批簽發31.14 萬支（同比+145.30%）。公司與默沙東于2023 年1 月21 日簽署《供應、經銷與共同推廣協議》，就默沙東在中國大陸已取得上市許可的五種疫苗產品的基礎采購金額進行統一續展。公司與默沙東約定HPV 疫苗基礎采購額2023H2-2026 年分別為214.06 億、326.26 億、260.33 億、178.92 億元。此前2020-2022 年HPV 疫苗約定基礎采購額分別為94.69 億、116.07 億、129.41億元，實際采購額分別為88.09 億、165.62 億、226.75 億元。根據約定采購額，公司代理的HPV 疫苗仍將持續統治國內市場。

自有PPV23 上市，研發管線加快推進。自主產品方面，ACYW135 疫苗獲批簽發339.61 萬支（同比+92.79%）、Hib 疫苗獲批57.07 萬支、AC 多糖疫苗獲批44.92 萬支（同比-26.19%）；2023 年9 月1 日，公司全資子公司北京智飛研發的23 價肺炎球菌多糖疫苗（PPV23）獲得國家藥品監督管理局出具的《藥品注冊證書》，正式獲批上市。根據公司公告，公司自主研發項目共計29 項(不含新冠系列項目)，其中處于臨床試驗及申請注冊階段的項目16 項（四價流感病毒裂解疫苗處在申報上市審評中，凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）和流感病毒裂解疫苗已完成臨床試驗，5 項處于臨床III 期，處于臨床I 期和II 期各有4 項），此外還有13 項臨床前項目。公司管線梯隊充足，覆蓋病種范圍廣闊，多個疫苗大品種將成為未來發展主要動力。公司目前擁有三大研產基地、九大技術平臺和八大產品矩陣以及48 項專利。

風險因素：HPV 疫苗銷售不及預期；公司產品研發進度不及預期；競爭加劇風險；疫苗行業政策風險。

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